我国融资融券不同时点和侧面对股票市场质量影响的数量研究

【摘要】从2010年3月31日试点实施以来,我国融资融券业务一直处于不断的完善过程之中,其建立的每一个步骤都关系股票市场微观结构的改变。融资融券业务的开展,是我国个股第一次真正能够进行卖空业务,这是证券市场完善过程中的重要步骤,对市场质量的改善有着非常的意义。但是到目前为止,关于我国融资融券业务影响的文献不多,且结论不是很一致。之前的相关研究仅仅关注于融资融券发展过程中的一个阶段、某侧面,难免以偏概全。因此本文的研究将围绕着融资融券的发展过程,试图从其对市场质量各个侧面的影响进行全面的研究。目的是希望能够从中找到其经济规律,并正确评价融资融券业务对于市场质量的影响。分析其经济规律,研究卖空和买空对于市场的经济意义,对金融市场微观结构的研究有重要的理论意义。而对于融资融券业务影响的现实情况的分析,并对其正确评价,能够对我国融资融券业务的进一步发展起到一定的启示作用,具有积极的现实意义。本文沿着现实与理论剖析-实证检验-对策建议的思路,从分析我国融资融券现状并和国外情况进行对比出发,在系统梳理和分析国内外学者现有文献的基础上。根据以往学者在对市场微观结构的研究,本文据此将市场质量细分成价格发现、价格稳定性、信息效率、流动性四个不同的侧面依次进行融资融券各个阶段上的实证检验研究。最后根据检验结果总结并给出了政策建议。对于四方面的具体分析框架如下：1、价格发现功能的检验方面,一是沿着融资融券业务发展的时间轴,对不同阶段的价格发现情况分别进行检验。本文将业务变化阶段分为了四个时点,分别采用面板数据DID方法进行讨论。另一方面是对比香港和大陆市场价格发现机制的变化。对比A股和H股交叉上市的股票,分析了在融资融券和转融通的实行之后个股的估值差异。2、在价格稳定性的实证检验方面,将价格稳定性分为了价格的波动性和价格崩溃两个方面。关于价格波动的讨论中,采用了EGARCH模型个股的日收益率数据的波动性进行刻画。之后对波动性采用面板数据模型分析。在价格崩溃假说方面主要对收益率偏度、正负极端值和收益率密度函数进行了讨论。3、在信息效率的分析方面,我们将信息效率分为了公共信息融入价格速度f、投资者私人异质信念的融入价格程度R2+、R2-和Rdiff、个股的信息效率|AR30|三方面变量。讨论融资融券对其的影响,并采用面板Granger检验研究了三方面变量的互相关系。4、关于流动性方面,通过对于流动性指标的分析,采用两个指标分别代表了流动性的宽度和深度。采用融资融券两方面的交易变量对于流动性的宽度和深度分别进行检验。通过上述四方面的实证检验,我们发现融资融券的影响并非一蹴而就的,而是通过政策和市场的不断完善而逐渐完成的。融资融券业务对于价格估值的准确性、价格的稳定性、信息的有效性均有积极的促进作用。而对于市场的流动性影响需要视具体情况而定。具体内容包括：1、价格发现功能的检验方面,发现我国融资融券的价格发现过程通过政策和市场的不断完善而逐渐建立,并且效果也逐渐累积,并最终对于我国证券市场的价格发现功能的优化发挥出了应有的作用。A股和H股交叉上市的个股的估值差异有所减小,减小了我国证券市场和境外证券市场的市场分割情况。2、在价格稳定性的实证检验方面,发现在融资融券业务开通之前,个股的波动具有不对称性。“利好消息”的影响远大于“利空消息”,这是异质信念在不能卖空时的具体表现。开通业务之后,个股波动不对称性得到了很大程度的消除,并一定程度上降低了个股收益率的波动。通过面板数据检验,我们发现当个股的收益率为正时,融券卖空能够通过增加股票供给和更多的表达出异质信念而降低收益率的波动。而收益率为负时,融券卖空的表现不明显。在价格崩溃假说方面,融资融券和转融通的推出后,有效的改善了价格崩溃的危险。而正极端值出现的频率也显著的降低,从而使收益率密度函数更接近有效市场下的正态函数假设。通过分析我们可以认为融资融券和转融通的推出,有利于我国证券市场的稳定。3、在信息效率的分析方面,研究表明公共信息融入价格的速度随着融资融券业务的发展在加快。投资者私人异质信念融入价格的程度随着融资融券的发展变得更为均衡。而个股的消息效率也在这个过程中变得更为有效。采用面板Granger检验研究发现投资者私人异质信念的融入价格程度变得均衡,这是个股信息效率提升的原因。4、关于流动性方面,研究发现融资融券不同的交易方式,因为自身对于市场提供了不同的物品,对于流动性宽度和深度的具有不同影响。研究表明融资买入能对流动性宽度产生很大的正向影响,在融资融券业务对于流动性宽度的影响中占据最主要的地位。本文通过实证研究和理论分析,在以下方面确定了部分创新成果：一是本文通过将融资融券的发展细分为几个时间段,通过对于不同时间段下的市场质量的不同侧面进行讨论。明确了融资融券业务对我国市场质量的产生的积极的推动作用。研究发现融资融券优化了股票市场价格发现机制,减小了海内外市场的分割,减小了收益率的波动性及不对称性,降低了市场崩溃的可能,并提升了市场信息效率。二是通过对流动性指标的分析,发现融资融券对于流动性的影响不能一概而论。融资和融券对于流动性深度和宽度的影响是不同。融资影响了流动性宽度,而融券则影响了流动性深度。三是发现融资融券业务最主要还是通过卖空对我国股票市场产生作用。其路径是在放开卖空限制之后,投资者能够充分表达自己的各种意念,卖空推动了流动性深度的增加,从而导致异质信念能够充分融入价格,进而降低了股票的溢价和波动的大小和不对称的降低。本文虽然取得了一些成果,但是由于实际数据方面的限制,论文在股票的选取特别是不同的时点上因为政策等原因难以保持股票范围和数量的一致,希望随着经济数据的完善,在后续的研究中能够弥补这些不足之处。
【作者】蒋琦；
【导师】黎实；
【作者基本信息】西南财经大学，数量经济学，2014，博士
【关键词】融资融券；市场质量；卖空限制；异质信念；价格发现；价格稳定性；信息效率；流动性；

【参考文献】
[1]单晓薇.以体验为核心的文化教学研究[D].山东大学,对外汉语,2013,硕士.
[2]肖波.MIS-TLIF采用不同内固定的三维有限元研究[D].中国人民解放军医学院,骨科,2013,硕士.
[3]马慧珍.后殖民理论语境下的文本解读[D].兰州大学,文艺学,2013,硕士.
[4]惠俊军,张合新,孔祥玉,李国梁.混合变时滞不确定中立型系统鲁棒稳定性分析[J].控制与决策,2014,12:2259-2264.
[5]朱陈萍,叶志弘,项伟岚,潘红英,徐凌丽.护理单元标准化管理的实践体会[J].护理与康复,2014,01:64-66.
[6]王上.典型住宅建筑全生命周期碳排放计算模型及案例研究[D].西南交通大学,工业工程,2014,硕士.
[7]毛新德.信息技术与初中英语阅读课的有效整合研究[D].东北师范大学,现代教育技术,2012,硕士.
[8]李岭.石油钻机自动送钻系统和模拟加载系统研究[D].兰州理工大学,动力工程,2013,硕士.
[9]赵文敏.斯皮瓦克新比较文学思想[D].西北大学,比较文学与世界文学,2014,硕士.
[10]郭胜利.燃煤重金属迁移转化特征及其污染控制研究[D].重庆大学,安全科学与工程,2014,硕士.
[11]冯延鹏.燃煤锅炉回转式空预器出口烟道与受热面数值模拟试验研究[D].西安建筑科技大学,建筑与土木工程,2013,硕士.
[12]周鹏.ZigBee+GPRS技术在精准农业中的应用研究[D].成都理工大学,电子与通信工程,2013,硕士.
[13]王佳男.我国城市机动车尾气污染治理的法律对策[D].西北民族大学,环境与资源保护法学,2012,硕士.
[14]张永礼.现代企业中的智力资源及其管理[D].河南大学,2005.
[15]周勇.miR-33a通过TWIST/ET-1信号级联通路调控骨肉瘤耐药的分子机制研究[D].中南大学,临床医学,2014,博士.
[16]谭向伟.马克思主义分配理论的创新与实践[D].首都师范大学,马克思主义基本原理,2014,硕士.
[17]黄建伟.不同术式在急性化脓性胆囊炎中的治疗效果及并发症分析[D].大连医科大学,外科学,2012,硕士.
[18]曾丹.动物源食物中痕量有害重金属元素的ICP-MS及HPLC-AFS分析测定方法研究[D].天津大学,微生物与生化药学,2013,硕士.
[19]王成.双/多基地主动声纳目标特性研究[D].西北工业大学,水声工程,2004,硕士.
[20]张薇.完善我国商品房预售制度的法律思考[D].北京交通大学,2008.
[21]曾翠兰.《厦门传教五十年》第四至六章的英汉翻译报告[D].厦门大学,英语笔译,2014,硕士.
[22]白沙如拉.试论科尔沁蒙古族丧葬习俗的变迁[D].内蒙古大学,民族学,2012,硕士.
[23]谭成才.好莱坞电影对我国文化安全的冲击及对策分析[D].东北师范大学,国际政治,2012,硕士.
[24]曹申好.协作通信系统的中继选择和功率分配策略研究[D].杭州电子科技大学,通信与信息系统,2013,硕士.
[25]张钰元.连铸生产过程用检测仪表一览表[J].冶金自动化,1982,04:51-52.
[26]周晟槿.黑龙江省种植业保险发展问题研究[D].黑龙江八一农垦大学,农村与区域发展,2014,硕士.
[27]丁志军,蒋昌俊.时序Petri网在智能控制中的应用[J].控制与决策,2002,02:230-232+235.
[28]袁迎君.清热化瘀固冲汤治疗上环后经期延长的临床观察[D].湖北中医学院,中医妇科学,2004,硕士.
[29]罗公亮.核函数方法(上)[J].冶金自动化,2002,03:1-4.
[30]龚广义.有关单形的一些概念和结论[D].苏州大学,基础数学,2012,硕士.
[31]李娅男.D-柠檬烯纳米乳的制备与应用研究[D].北京化工大学,微生物与生化药学,2013,硕士.
[32]张苗.碳纳米材料的制备及其在磷酸钙骨水泥中的应用[D].西南交通大学,2014.
[33]缪竟鸿1,罗维1,李杰1,齐继2.三维微波成像中基于对比源反演的扩展方法*[J].系统工程与电子技术.
[34]万伟萍.长强承山穴埋线法治疗环状混合痔术后疼痛的临床研究[D].云南中医学院,中医外科学,2012,硕士.
[35]姜宁秋.基于新能源电能变换装置的电磁兼容关键技术研究[D].南京师范大学,电工理论与新技术,2012,硕士.
[36]朱丽静.有机—无机杂化纳米粒子/线的分子设计与合成及其聚合物基复合膜的研究[D].浙江大学,高分子化学与物理,2013,博士.
[37]沈媛.唐宋时期妾的研究[D].河北师范大学,中国古代史,2013,硕士.
[38]谭承世.集成电路布图设计的知识产权保护[D].大连海事大学,法律,2014,硕士.
[39]赵元元.基于流形学习与支持向量机的人脸识别研究[D].西安科技大学,计算机软件与理论,2014,硕士.
[40]边琳.三氯苯酚降解相关基因的合成与功能分析—PsUGT2I基因[D].扬州大学,植物学,2012,硕士.
[41]林芬芳.漳州市区建筑物震害预测及防御对策[D].重庆大学,建筑与土木工程,2003,硕士.
[42]张璐.CDFI结合视锐5TM超声在PICC中的应用效果观察[D].吉林大学,护理学,2013,硕士.
[43]徐长生,周志鹏.城市首位度对不同产业发展的空间溢出效应——基于空间面板德宾模型的分析[J].贵州财经大学学报,2014,04:70-74.
[44]袁宝泉.煤灰熔融特性的影响因素及其调控的实验研究[D].中国矿业大学,矿业工程,2014,硕士.
[45]张明宇.金杯江森ERP应用问题研究[D].东北大学,工商管理,2010,硕士.
[46]张丽君.成都快速公交系统公交站点设计策略研究[D].西南交通大学,建筑设计及其理论,2014,硕士.
[47]李红娟.Lactobacillus casei AST18抗真菌代谢产物分析及抑菌作用研究[D].中国农业科学院,农产品质量与食物安全,2014,博士.
[48]夏登玉.直齿圆柱齿轮精密成形挤压型腔的建模理论和图形交互数控自动编程及其加工仿真[D].合肥工业大学,机械制造及其自动化,2004,硕士.
[49]赵玉洁.管理者自利与资本投资的实证研究[D].新疆财经大学,会计学,2013,硕士.
[50]戚涛.锥形束CT扫描分析调强放射治疗中的摆位误差[D].吉林大学,临床医学,2013,硕士.